4 maja 2026 roku — w poniedziałek, przyszłego tygodnia — wchodzi w życie obowiązek przewidzany przez Rozporządzenie BCB nr 519: od tego dnia każda międzynarodowa operacja przeprowadzona przez Brazylijczyków na aktywach wirtualnych musi być zgłoszona Bankowi Centralnemu, ze szczegółami wartości, celów, stron trzecich i zaangażowanych krajów. To ostatni krok procesu regulacyjnego, który rozpoczął się w lutym 2026 roku, gdy Rozporządzenie weszło w życie, i który będzie się rozciągać przez kilka kolejnych miesięcy, aż całkowicie obejmie uniwersum Towarzystw Świadczących Usługi na Aktywach Wirtualnych (SPSAVs) działających w Brazylii. W praktyce kryptowaluty przestają być szarą strefą i stają się oficjalnie częścią monitorowanego systemu finansowego.
To nagłówek łatwy. Historia bardziej interesująca rozgrywa się jednak równolegle, w ruchu, który niewielu brazylijskich mediów łączy razem: podczas gdy Bank Centralny kończy swoją architekturę nadzoru nad kryptą cross-border, B3 — giełda brazylijska — przygotowuje się do uruchomienia własnej stablecoin zabezpieczonej realami, zajmując lukę rynkową pozostawioną przez wyłączenie Drexa. Oba ruchy nie są zbiegiem okoliczności. Razem tworzą ramy nowej architektury brazylijskiego reala cyfrowego — takiej, w której infrastruktura tokenizowana jest prywatna, ale monitorowanie pozostaje publiczne.
Co się stało z Drexem
Drex — skrót, który w 2023 roku zastąpił oryginalną nazwę "Real Digital" — został ogłoszony przez Bank Centralny jako brazylijscy CBDC (Central Bank Digital Currency), zaprojektowany do integracji waluty emitowanej przez BC z infrastrukturą blockchain do użytku instytucjonalnego. Pierwsza faza testów operacyjnych, przeprowadzonych w 2024 i 2025 roku z udziałem banków, fintechów i dostawców technologii, ujawniła to, co wewnętrznie już wiedziano, ale nie przyznano publicznie: istniała strukturalna niezgodność między prywatością transakcyjną a nadzorem regulacyjnym, a proponowana architektura nie skalowała się ekonomicznie dla wolumenów detalicznych.
W listopadzie 2025 roku Bank Centralny zakończył fazę testów i wyłączył platformę będącą wówczas w użyciu, ogłaszając, że projekt zostanie przeorganizowany i ponownie uruchomiony w 2026 roku w formacie o większym udziale rynku. Nie było to anulowanie — była to pauza strategiczna. Ale w praktyce oryginalny Drex przestał istnieć. A pięciomiesięczna luka między wyłączeniem a ponownym uruchomieniem otworzyła okno oportunistyczne, które brazylijskie sektor prywatny, historycznie powolny w przyjmowaniu tokenizacji, szybko dostrzegł.
B3 zajmuje lukę
B3 ogłosiła w grudniu 2025 roku — zaledwie kilka tygodni po wyłączeniu Drexa — swoją intencję uruchomienia w pierwszym półroczu 2026 roku stablecoin zabezpieczonej realami i platformy tokenizacji aktywów. Ten ruch, następnie potwierdzony w wywiadach z kierownikami B3 w trakcie pierwszego kwartału 2026 roku, pozycjonuje B3 jako centralny agent następnego etapu brazylijskiej tokenizacji.
Luiz Masagão, wiceprezydent ds. produktów i klientów B3, był wyraźny w kwestii wewnętrznego odczytania kontekstu: "wraz z końcem Drexa rynek ma zapotrzebowanie na aktywa, które służyłoby do rozliczenia całej ekonomii cyfrowej. Rynek nadal potrzebował wiarygodnego aktywa do operacji cyfrowych, a B3 wierzy, że może pełnić tę rolę." Zdanie warto przeczytać uważnie. To jest pierwsza publiczna przyznanie się, wychodzące od ważnego kierownika brazylijskiego rynku finansowego, że Drex zawiódł — i że jego zastąpienie nie przyjdzie z wersji 2.0 projektu publicznego, ale z alternatywy prywatnej zbudowanej na istniejącej infrastrukturze B3.
Ogłoszona architektura techniczna obejmuje:
- Stablecoin emitowana przez B3, zabezpieczona realami — funkcjonująca jako środek rozliczenia dla aktywów tokenizowanych na platformie giełdy, z integracją do izby rozrachunkowej jako zabezpieczenie.
- Platforma tokenizacji — zdolna do emisji reprezentacji on-chain obligacji o stałym dochodzie, akcji, funduszy i potencjalnie innych aktywów, z natychmiastowym rozliczeniem wobec stablecoin.
- Operacja 24/7 — niezależna od godzin tradycyjnego systemu bankowego, ale z możliwością automatycznej konwersji do konwencjonalnego rozliczenia w razie potrzeby.
- Model hybrydowy — w którym tradycyjne i tokenizowane aktywa współistnieją z dzieloną płynnością, umożliwiając inwestorom handel w dowolnym formacie, a giełdzie zarządzanie konwersją między nimi.
Punkt operacyjny jest istotny: stablecoin B3 nie jest kryptowalutą w tradycyjnym sensie. Nie ma wydobycia, nie ma decentralizacji, nie ma rozproszczonej depozytarii. Jest to tokenizowana reprezentacja reala emitowana przez scentralizowaną, regulowaną instytucję prywatną — bliższa w naturze tokenizowanemu depozytowi niż USDT lub USDC. I to właśnie ta bliskość tradycyjnemu systemowi bankowemu czyni ją akceptowalną dla regulatora i operacyjnie realną dla ekosystemu brazylijskiego rynku kapitałowego.
Co się zmienia 4 maja
Rozporządzenie BCB nr 519, opublikowane w 2025 roku i obowiązujące od 2 lutego 2026 roku, reguluje świadczanie usług na aktywach wirtualnych w Brazylii. Definiuje, kto może świadczać usługi (SPSAVs — Towarzystwa Świadczące Usługi na Aktywach Wirtualnych), wymogi upoważnienia i reżim nadzoru przez Bank Centralny. Większość jego postanowień już przynosi skutki prawne. Ale obowiązek raportowania operacji międzynarodowych wchodzi w życie dopiero 4 maja 2026 roku — za tydzień.
Co obowiązek generalnie obejmuje:
- Kto musi raportować: SPSAVs autoryzowane do działania w Brazylii, w tym giełdy (Mercado Bitcoin, Foxbit, Binance Brasil itd.), maklerzy kryptograficzni, depozytariusze i platformy płatnicze operujące aktywami wirtualnymi. Osoby fizyczne operujące bezpośrednio z zagranicznymi giełdami bez pośrednictwa lokalnego nie są zobowiązane do indywidualnego raportowania — ale giełdy, które ich obsługują, jeśli autoryzowane w Brazylii, są.
- Co musi być raportowane: operacje międzynarodowe (kupno, sprzedaż, transfer) obejmujące stronę trzecią lub przeznaczenie poza Brazylią — w tym wartość w walucie krajowej, wartość w aktywach wirtualnych, zadeklarowany cel, identyfikacja strony trzeciej (jeśli dostępna), kraj przeznaczenia i identyfikacja portfela on-chain (jeśli dotyczy).
- W jakim terminie: reżim raportowania jest nadal finalizowany w uzupełniającym akcie normatywnym, ale oczekiwanie rynku jest takie, że będzie on działał w oparciu o okresy (miesięczne lub tygodniowe), a nie w czasie rzeczywistym, z formatem analogicznym do SISBACEN dla operacji wymiany walut.
Bezpośredni praktyczny efekt jest potrójny. Po pierwsze, BC zyskuje całkowitą widoczność na przepływ krypto cross-border pochodzący z giełd autoryzowanych w Brazylii — coś, co do tej pory było ślepym punktem. Po drugie, zwiększa się koszt regulacyjny operowania jako SPSAV w kraju, tworząc dodatkową presję na mniejszych graczy, którzy jeszcze nie skonsolidowali infrastruktury compliance'owego. Po trzecie, przesuwa użycie nie autoryzowanych giełd (offshore) w miejsce bardziej ryzykowne: Brazylijczyk, który zdecyduje się na operowanie na zagranicznej giełdzie bez rejestracji lokalnej, nadal może to robić, ale Urząd Skarbowy i BC będą mieć narzędzia do identyfikacji rozbieżności między tym, co zostało zadeklarowane indywidualnie, a zagregowanym przepływem przechwytywanym przez autoryzowane giełdy.
Powiązanie z PL 4.308 — i problem prywatnego tokenizowanego reala
Równolegle do wszystkiego tego toczy się dyskusja ustawodawcza w Kongresie. PL 4.308/2025, będący w trakcie procedury w Izbie, proponuje różne zmiany w regulacji aktywów wirtualnych w Brazylii. Najbardziej kontrowersyjnym przepisem jest Artykuł 13-E, który ON3X analizowała szczegółowo 28 kwietnia, i który przewiduje ważny obowiązek dla emitentów stablecoinów zabezpieczonych realami: przekazanie części dochodów z rezerw (obecnie inwestowane w papiery wartościowe publiczne przynoszące Selic — obecnie 14,75%) do posiadaczy stablecoin.
Artykuł 13-E jest w praktyce jedyną szansą, jaką brazylijska stablecoin reala ma na konkurowanie ekonomicznie z USDT i USDC, ponieważ real przechwytuje, poprzez Selic, różnicę oprocentowania, którą dolar nie oferuje. Bez przekazania dochodów, zakup stablecoin reala to oddanie bezpłatnie emitentowi spreadu między Selic a zerem — co jest dokładnie modelem biznesu Tethera z USDT, ale w scenariuszu brazylijskim z dodatnią realną stopą procentową staje się widocznym kosztem alternatywnym dla użytkownika.
To tutaj ogłoszenie B3 nabiera bardziej wyraźnego conturu. Pozycjonując się jako centralna emitentka stablecoin reala dla brazylijskiego rynku kapitałowego, B3 kandyduje do bycia pierwszą beneficjentką — i potencjalnie pierwszą "ofiarą regulacji" — Artykułu 13-E. Jeśli stablecoin B3 jest klasyfikowana jako instrument podlegający 13-E, giełda będzie musiała przekazać Selic posiadaczom. Jeśli nie, B3 przejmuje dla siebie całkowity dochód z rezerw — operując w praktyce ukrytym funduszem pieniężnym przebranym za środek płatniczy.
Negocjacja polityczna wokół PL 4.308 w nadchodzących miesiącach będzie się prawdopodobnie kręcić dokładnie wokół tej definicji. A lobbowanie B3 i brazylijskich banków będzie wyrównane: żaden z nich nie chce być zmuszony do przekazania Selic posiadaczom stablecoin, ponieważ to zniszczy ekonomikę produktu. Pytanie brzmi, czy Kongres zaakceptuje stworzenie formalnego wyjątku dla stablecoinów emitowanych przez regulowane instytucje — co otworzyłoby wektor arbitrażu regulacyjnego — czy reżim 13-E będzie jednolity.
Model hybrydowy — prywatny w infrastrukturze, publiczny w monitorowaniu
Co się rysuje, czytane razem, to brazylijski model tokenizacji, który różni się znacząco zarówno od czystego CBDC (oryginalny Drex), jak i od krypto laissez-faire. Ma trzy warstwy:
- Warstwa emisji — prywatna, zdominowana przez B3 (i prawdopodobnie, w drugiej kolejności, przez poszczególne banki, które uruchomią własne stablecoiny równolegle, w taki sam sposób, jak JP Morgan i Bank of America operują w kontekście amerykańskim). Real tokenizowany w Brazylii będzie emitowany przez regulowane instytucje prywatne — nie przez Bank Centralny.
- Warstwa infrastruktury — również prywatna, ale potencjalnie zbiegająca się do wspólnych standardów (B3 ma już, ze swej natury, pozycję centralną; poszczególne banki mogą wybrać standardy samej B3 lub międzynarodowe standardy takie jak ERC-20 z adaptacjami compliance'owymi).
- Warstwa nadzoru — publiczna, sprawowana przez BC via Rozporządzenie 519 i reżim raportowania wchodzący w życie 4 maja, oraz potencjalnie przez CVM w przypadkach, gdy tokenizowane aktywa są klasyfikowane jako papiery wartościowe.
Ten model hybrydowy ma precedensy międzynarodowe. Rozporządzenie CNV 1069 Argentyny, zatwierdzone w kwietniu 2026 roku i analizowane przez ON3X, podąża podobną logiką, tworząc pierwszy ramy regulacyjne dla tokenizacji aktywów realnych w Ameryce Łacińskiej pod koordynacją regulatora papierów wartościowych. Amerykański GENIUS Act, którego wdrażanie było tematem niedawnego napięcia między bankami a regulatorami, proponuje koncepcyjnie analogiczną architekturę: stablecoiny emitowane przez regulowane podmioty, scentralizowany nadzór federalny. A reżim tokenizacji instytucjonalnej opisany w raporcie Chainalysis dotyczącym 30 miliardów dolarów w tokenizowanych RWA pokazuje, że globalny ekosystem zmierza do tego modelu "zregulowanego blockchaina" — decentralizacja techniczna, centralizacja instytucjonalna.
Co może pójść dobrze
Brazylijski model, jeśli będzie wykonany kompetentnie, ma trzy zalety nad alternatywami:
Szybkość wdrażania. B3 już posiada infrastrukturę, relacje z klientami instytucjonalnymi, izbę rozrachunkową i licencje regulacyjne. Uruchomienie stablecoin zabezpieczonej realami i platformy tokenizacji aktywów nie wymaga budowania czegoś od zera — wymaga dodania warstwy blockchain do istniejącej operacji. Drex musiałby budować tę warstwę od zera, z udziałem wielu aktorów w konsorcjum, i to było dokładnie to, co zawiodło.
Kompatybilność z istniejącym systemem finansowym. Stablecoin B3 będzie operować w znanych regulatorom perimetrze regulacyjnym dla banków i menedżerów. Drex próbował stworzyć nowy perimetr z własnymi regułami technicznymi i operacyjnymi. Dla brazylijskiego ekosystemu instytucjonalnego przyjęcie B3 będzie operacyjnie tańsze.
Naturalna widoczność regulacyjna. Ponieważ B3 jest instytucją wysoce nadzorowaną przez CVM, BC i Urząd Skarbowy, operacja stablecoin będzie stale poddana publicznej kontroli. To zmniejsza ryzyko wstecz skierowanych zaskoczenic regulacyjnych — coś, co nęka mniejszych emitentów stablecoinów w innych jurysdykcjach.
Co może pójść źle
Ten sam model, czytany od tyłu, ma trzy strukturalne ryzyka:
Koncentracja mocy rynkowej. Jeśli B3 staje się jedynym — lub dominującym — emitentem stablecoin reala do użytku instytucjonalnego, ma de facto pozycję monopolistyczną nad tokenizacją brazylijskiego aktywa monetarnego. To tworzy zależność systemową: awaria techniczna lub kryzys reputacyjny B3 mogłyby sparalizować nie tylko rynek kapitałowy, ale całą infrastrukturę tokenizacji, która byłaby budowana na jej stablecoin. Drex miał teorycznie BC jako jedynego emitenta — ale BC ma konstytucyjny mandat do emisji walut. B3 go nie ma.
Brak konkurencji w dochodzie dla użytkownika. Jeśli Artykuł 13-E nie będzie zastosowany do B3, lub jeśli B3 uzyska wyjątek, stablecoin będzie operować przechwytując spread Selic-zero na rzecz siebie. To może być zrównoważone instytucjonalnie, ale jest to milczący transfer dochodów od posiadacza stablecoin do giełdy — dokładnie problem, który 13-E miał rozwiązać, i który motywowałby, jeśli nie będzie naprawiony, ciągłą ucieczkę brazylijskiego detalu do USDT.
Replikacja błędów Drexa pod inną nazwą. Drex zawiódł, częściowo, ponieważ prywatność transakcyjna była poświęcona nadzorowi regulacyjnemu, czyniąc doświadczenie użytkownika gorszym niż tradycyjnego systemu bankowego. Jeśli stablecoin B3 dziedziczy ten sam poziom monitorowania — ponieważ B3 jest instytucją regulowaną i musi wszystko raportować BC — może replikować problem. Różnica jest taka, że tym razem użytkownik nie ma alternatywy "Drex 2.0" do wyboru; ma alternatywę USDT, który nadal przesłania przepływ i który reżim Rozporządzenia 519 może przechwycić tylko częściowo.
Perspektywa ON3X
Trzy odczyty na zamknięcie:
1. Drex umarł, ale centralizacja nie. Koniec Drexa jest, na pierwszy rzut oka, zwycięstwem rynku nad państwem: inicjatywa publiczna zawiodła, a prywatne zajęło lukę. Ale odczyt jest cząstkowy. Rysujący się model zachowuje centralizację — tylko przesunął ją z podmiotu publicznego (BC) na podmiot prywatny (B3). Dla użytkownika końcowego różnica operacyjna może być mniejsza, niż się wydaje. To, co się zmienia, to logika ekonomiczna: zamiast BC przechwytywania señoriażu cyfrowego, B3 przechwytuje spread finansowy. Państwo porzuciło próbę monopolizacji cyfrowego reala — ale robiąc to, oddało na tacy pozycję, którą nie mogło zbudować, agentowi prywatnemu.
2. Rozporządzenie 519 jest ważniejsze niż sugeruje wiadomość. Obowiązkowe raportowanie międzynarodowych operacji kryptograficznych, wchodzące w życie 4 maja, wyprodukuje, w ciągu sześciu do dwunastu miesięcy, pierwsze systematyczne mapowanie używania krypto cross-border przez Brazylijczyków — coś, co dziś istnieje tylko w szacunkach pośrednich. To mapowanie będzie materiałem wejściowym dla wszystkiego: polityki podatkowej, polityki cambial, definicji stawek, definicji wyjątków w PL 4.308. Kto operuje kryptem w Brazylii w 2026 roku powinien założyć, że jest rejestrowany i że rejestr będzie używany do definiowania reżimu regulacyjnego 2027 i later. To nie jest dystopijska obserwacja; to empiryczne konstruowanie ramy regulacyjnej. Ale ma praktyczne bezpośrednie skutki dla prywatności transakcyjnej i arbitrażu fiskalnego.
3. Prawdziwym testem architektury hybrydowej będzie handel detaliczny. Model B3 + Rozporządzenie 519 działa bardzo dobrze dla przypadku użytku instytucjonalnego: banki, gestorzy, fundusze, brokerzy. Dla końcowego klienta brazylijskiego architektura jest mniej oczywista. Konkretne pytanie brzmi: kiedy obywatel brazylijski będzie chciał kupić stablecoin do codziennego użytku — ochronę przed inflacją, płatności międzynarodowe, rezerwę wartości krótkoterminową — będzie wolał stablecoin B3 czy USDT? Jeśli B3 oferuje dochód, a USDT nie, B3 wygrywa. Jeśli B3 oferuje całkowitą śledzialność, a USDT oferuje pseudonimowość, USDT wygrywa. Rezultat tego wyboru — który będzie się akumulować przez miesiące, nie dni — określi, czy tokenizowany real prywatny jest rzeczywistością ekonomiczną czy tylko warstwą wydajności operacyjnej dla rynku kapitałowego. A ten rezultat zależy ostatecznie od tego, ile dochodu B3 będzie wolno przechwycić dla siebie — co wraca bezpośrednio do dyskusji Artykułu 13-E.
Brazylia buduje w 2026 roku infrastrukturę monetarną cyfrową, która będzie operować przez następne dwadzieścia lat. Dzisiejsze decyzje — kto emituje, kto nadzoruje, kto przechwytuje dochód — będą mieć efekty kumulatywne, które będą trudne do odwrócenia. Dobra wiadomość jest taka, że w przeciwieństwie do oryginalnego Drexa, obecny projekt pozwala na inkrementalne korekcje i rzeczywisty udział rynku. Zła wiadomość jest taka, że bez publicznego nadzoru nad ekonomicznymi warunkami aranżacji, centralizacja prywatna zastępująca centralizację publiczną może skończyć się tym, że produkuje ten sam rezultat, którego chciano uniknąć — tyle że z zyskiem prywatnym zamiast señoriażu publicznego. 4 maja licznik się uruchamia.