Przy Selic na poziomie 14,75% rocznie, emitent stablecoinu opartego na realu, który utrzymuje 100% zabezpieczenia w brazylijskich papierach publicznych, generuje na każdym miliardzie R$ w obiegu około 147,5 milionów R$ rocznie brutto z dochodu z rezerwy. Posiadacz tokena w zdecydowanej większości przypadków otrzymuje zero. Różnica trafia w całości do emitienta, który zmienia się — bez podawania nazwy — w pojazd inwestycyjny w papiery dłużne bez oferowania zwrotu inwestorowi.
To jeden z najbardziej dochodowych schematów współczesnego brazylijskiego rynku finansowego. I jednocześnie jest to punkt, który może zadecydować, czy prywatnie tokenizowany cyfrowy real przetrwa konkurencję USDC zintegrowanego z PIX, USDT w rosnącym użyciu krajowym i DREX, czy po prostu utraci znaczenie w ciągu następnych 24 miesięcy. Punktem przełomowym jest konkretny artykuł projektu ustawy: artykuł 13-E ustawy PL 4.308/2024, znajdujący się w trybie legislacyjnym w Izbie Deputowanych.
To postanowienie, jeśli zostanie zatwierdzone w obecnej formie, gwarantuje, że dystrybucja dochodów przez emitentów stablecoinów zabezpieczonych walutą fiducjarną nie będzie klasyfikowana jako publiczna oferta papierów wartościowych. W języku regulacyjnym tłumaczy się to następująco: CVM nie będzie miała podstawy prawnej do sklasyfikowania stablecoinu jako produktu inwestycyjnego, a emitent, który zdecyduje się na przekazanie części lub całości dochodu z rezerwy posiadaczowi, nie będzie zobowiązany do rejestracji jako zarządzający funduszem, dystrybutor udziałów lub oferent papierów wartościowych. To jest rozblokowanie prawne, które oddzielają obecny model — emitent zatrzymuje zysk — od modelu konkurencyjnego — zysk jest zmienną produktu.
Matematyka, która zmienia wszystko
Zwrot z brazylijskich papierów publicznych, które zabezpieczają stablecoiny oparte na realu, działa dziś na poziomie ponad cztery razy wyższym niż Skarby Amerykańskie zabezpieczające USDT i USDC. Ten spread tworzy asymetrię bodźców bez odpowiednika na poziomie międzynarodowym: debata na temat przekazania zysku w stablecoinach USD pozostaje częściowo teoretyczna, ponieważ zysk krańcowy dla posiadacza jest skromny. W Brazylii, przy Selic na 14,75%, zysk nie jest teoretyczny — jest w stanie przekształcić stablecoina w aktywa konkurencyjne wobec CDB, Skarbca Selic i tradycyjnych funduszy DI.
Praktyczną konsekwencją jest to, że brazylijski emitent, który przekaże zysk, nawet częściowo, oferuje posiadaczowi coś, czego żaden stablecoin zabezpieczony dolarem nie jest w stanie zaoferować w krótkim terminie: stopę zwrotu w walucie lokalnej konkurencyjną z tradycyjnym dochodem stałym, z płynnością 24/7, bez okna odkupu, programowalną i przechowaną onchain. To propozycja wartości, która zmienia, kto jest gotów utrzymać saldo w stablecoin — investor PF, skarb firmy, menedżer przepływów pieniężnych.
Kto przekazuje, kto nie przekazuje, kto czeka
Główni emitenci stablecoinów opartych na realu w Brazylii zajmują dziś odrębne stanowiska w debacie:
- BRZ — Transfero: sprzeciw wobec bezpośredniej dystrybucji. Publiczna teza emitienta to, że przekazanie dochodów z rezerwy przemieniłoby token w instrument inwestycyjny, wymagając odrębnego klasyfikowania regulacyjnego i potencjalnie eliminując operacyjne przewagi stablecoinu jako środka płatniczego.
- BRLA — Avenia: przychylna dystrybucji. Broni tezy, że posiadacz powinien mieć dostęp do zwrotu generowanego przez rezerwę i jest pozycjonowana do oferowania tej struktury, gdy tylko bariera prawna zostanie usunięta.
- BRL1 — Mercado Bitcoin: droga środkowa. Widzi rentowność modelu pod warunkiem odpowiedniego frameworku prawnego — co jest dokładnie tym, co PL 4.308 stara się dostarczyć.
- BRLV — Crown: model pośredni. Uzyskuje dostęp do zysku poprzez produkty wtórne (instrumenty równoległe powiązane z tokenem) zamiast dystrybucji bezpośrednio na saldo, omijając obecny problem regulacyjny bez zależności od zatwierdzenia PL.
- Bloquo: wspiera dystrybucję argumentem demokratyzacji — teza to, że przekazanie zysku Selic poprzez stablecoina dostarcza detalicznym osobom niezabankowaniem produktu dochodu stałego, który historycznie jest przywilejem osób operujących CDB lub funduszami DI.
Wyrównanie jest daleko od jednomyślności. Ale wewnętrzna rozbieżność jest sama w sobie wskaźnikiem: pięciu istotnych graczy czuje potrzebę publicznego zającia stanowiska na temat przekazania zysku, ponieważ rozumią, że status quo jest nie do utrzymania, gdy Selic jest na 14,75%. W każdym scenariuszu, w którym PL 4.308 przesuwa się naprzód z zachowanym artykułem 13-E, co najmniej troje z nich jest gotowe zmienić produkt w przeciągu tygodni.
Co zrobiła Rezolucja BCB 520 — i co brakowało
Bank Centralny przesunął się naprzód w 2025 roku z pakietem regulacyjnym składającym się z Rezolucji BCB 519, 520 i 521. 520 w szczególności zdefiniowała w restrykcyjny sposób, co może być nazwane "aktywem wirtualnym odniesienym do waluty fiducjarnej": wymóg pełnego zabezpieczenia w walucie fiducjarnej lub papierach dłużnych publicznych, wyraźny zakaz stablecoinów algorytmicznych, wymogi ostrożnościowe dla emitienta.
Tego, czego Rezolucja 520 nie zrobiła — i nie mogła zrobić, ponieważ kompetencja należy do Kongresu — to rozwiązanie nakładania się jurysdykcji między BCB i CVM w przypadku przekazania dochodów. Sam regulator przyznaje, że pakiet 519/520/521 działa bez uzupełnienia ostrożnościowego, które przychodzi z zatwierdzoną PL 4.308. Bez artykułu 13-E każdy emitent, który zdecyduje się na przekazanie zysku, podejmuje dwustronny ryzyko regulacyjne: może być kwestionowany przez BCB pod kątem ostrożności finansowej i przez CVM pod kątem oferty papierów wartościowych, bez jasnego pośrednictwa między nimi. To ryzyko podwójnego klasyfikowania jest tym, co paraliżuje rynek.
Harmonogram Kongresu i utracone okno
Oczekiwania rynku, zarejestrowane przez Valor Econômico na początku roku, było zatwierdzenie PL 4.308 jeszcze w pierwszym półroczu 2026. Ten harmonogram w tej chwili jest praktycznie zagrożony. Priorytety legislacyjne konkurują z agendą fiskalną, reformą podatkową regulacyjną i debatami na temat LCI/LCA — agendy, które z perspektywy kalendarza parlamentarnego, czerpią uwagę z tematu crypto.
Ryzyko operacyjne jest następujące: jeśli PL nie posunie się naprzód do października 2026, Rezolucja BCB 520 wchodzi w pełny reżim operacyjny bez uzupełnienia ostrożnościowego, które sam Bank Centralny uznaje za konieczne. Wynik: brazylijski emitenci operują w limbo regulacyjnym, podczas gdy USDT i USDC — które nie zależą od PL od czego — nadal zyskują udział rynkowy na rynku krajowym, teraz z formalną integracją do PIX dla USDC.
Scenariusz bez artykułu 13-E
Załóżmy, że PL 4.308 posuwają się naprzód, ale artykuł 13-E jest zniekształcony lub usunięty — rzeczywista możliwość biorąc pod uwagę, że lobby tradycyjnych funduszy inwestycyjnych ma interes w utrzymaniu monopolu na dystrybucję zysku w dochodzie stałym dla detaliczności. W tym scenariuszu, wynik jest prosty i znany:
- Stablecoiny oparte na realu nadal działają jako środek płatniczy, ale tracą wszelką szansę na przyciągnięcie znaczącego salda kapitału obiegowego (który trafia do CDB, Skarbca Selic lub tradycyjnego funduszu DI).
- Emitenci, którzy działają z modelem pośredniego zysku (Crown, Bloquo), nadal działają z produktami równoległymi, technicznie legalnymi, ale strukturalnie złożonymi.
- USDC z integracją PIX i USDT nadal zyskują udział rynkowy w Brazylii, ponieważ oferują to, co dziś jest najlepszą dostępną propozycją operacyjną: postrzegane zabezpieczenie, globalną płynność, postępującą integrację z lokalnymi sieciami. Wbudowany zysk Selic staje się ironicznie przewagą dolara — ponieważ USDT pozwala na przechowywanie w dolarze z ochroną walutową, podczas gdy stablecoin oparty na realu oferuje ekspozycję na real bez przekazania zysku.
- DREX wchodzi jako preferowana infrastruktura dla Państwa i tradycyjnego systemu bankowego, zajmując niszę instytucjonalną. Prywatne stablecoiny oparte na realu zostają ścieśnięte między DREX (powyżej) i USDT/USDC (bocznie), bez zróżnicowanej propozycji wartości.
To nie jest scenariusz pesymistyczny — to scenariusz bazowy, jeśli artykuł 13-E nie przejdzie. Brazylijski ekosystem prywatnych stablecoinów w walucie lokalnej przetrwa jako pomoczy środek płatniczy, ale ostatecznie przegra wyścig, aby stać się produktem finansowym masy.
Dlaczego to ma znaczenie dla fintechów, banków i menedżerów
Efekt PL 4.308 nie ogranicza się do rynku stablecoinów. Trzy istotne efekty wtórne:
- Skarb przedsiębiorstwa: brazylijskie firmy, które dziś utrzymują gotówkę na koncie bieżącym lub inwestują w fundusz DI, miałyby alternatywę onchain ze zwrotem porównywalnym i natychmiastową płynnością. Dla firm z operacją 24/7 (varejo cyfrowy, marketplace'ów, bramy płatnicze), zysk operacyjny jest mierzalny.
- Konkurencja z CDB i Skarbcem Selic: średnie banki, które dziś pozyskują przez CDB płacąc Selic - 0,5% do 1%, straciłyby część bazy pozyskiwania dla stablecoinów opartych na realu ze zwrotem przekazywanym. Presja konkurencyjna zmusiłaby do przewyceny na detalicznym dochodzie stałym — fenomen, który regulator i skarby bankowe śledzą ostrożnie.
- Zarządzanie przepływami cross-border: eksporterzy i firmy z przychodami w wielu walutach zyskaliby narzędzie wewnętrznego hedgingu poprzez stablecoiny oparte na realu ze zwrotem, zamiast polegać na tradycyjnym FX bankowym. Efekt na spread wymiany walut dla MŚP może być znaczący.
Kontekst międzynarodowy: dlaczego Brazylia jest przypadkiem unikalnym
Globalnie, debata na temat stablecoinów niosących zwrot nabrała tempa w 2025 roku po postępach GENIUS Act w Stanach Zjednoczonych i wejściu w życie MiCA w Europie, ale w obu przypadkach krańcowy zysk z przekazania zwrotu Treasury (4-5%) jest ograniczony. W Brazylii, Selic na 14,75% i skumulowana inflacja tworzą to, co ekonomiści називają solidnym dodatnim klinem realnym — szeroką przestrzeń między kosztem oportunistycznym kapitału a dostępną nominalną stopą zwrotu. To jest dokładnie ten klin, który czyni przekazanie zysku w Brazylii ekonomicznie transformacyjnym, a nie kosmetycznym.
Paralela z tym, co Argentyna zrobiła poprzez Rezolucję CNV 1069 na temat tokenizacji, jest pouczająca: sąsiad nie ma brazylijskiego Selic, ale przesunął się regulacyjnie na większej liczbie frontów w mniejszym czasie. Brazylia ma Selic i wciąż nie ma frameworku. Kto dojdzie pierwszy do odpowiedniego frameworku, otrzymuje okno przechwycenia rynku regionalnego — kolejny powód, aby PL 4.308 wyszedł z limbo.
Perspektywa ON3X
Artykuł 13-E ustawy PL 4.308 jest milczącym punktem przełomowym brazylijskiej regulacji crypto. Nie ma blasku regulacji giełd, nie przyciąga nagłówków jak CBDC, nie polaryzuje jak debata na temat opodatkowania. Ale decyduje w praktyce, czy cyfrowy real prywatny ma przyszłość jako istotny produkt finansowy, czy staje się przypiskią w zeszycie innowacji BCB.
Po pierwsze, to jasna lektura dla rynku: Selic na 14,75% zmienia yield-bearing stablecoiny oparte na realu z okazji przyrostowej na propozycję wartości strukturalnej. Kto pojawia się na rynku z produktem regulowanym i zwrotem przekazywanym, przechwytuje saldo skarbu, przechwytuje PF, który migruje z CDB i przechwytuje firmy, które potrzebują wewnętrznego hedgingu onchain. Kto przychodzi spóźniony, konkuruje o marginalny udział w przestrzeni środka płatniczego.
Po drugie, to alarm dla emitentów: okno zatwierdzenia PL 4.308 z zachowanym artykułem 13-E zależy od skoordynowanego działania ekosystemu crypto, stowarzyszeń fintechów, ABCripto i sektorów, które czerpią korzyści z rozwoju infrastruktury tokenizowanej (tokenizowana agrobiznes, instytucjonalne RWA, fintechs płatnicze). Zorganizowane lobby w kierunku przeciwnym — tradycyjne fundusze, banki bez strategii stablecoinu, część branży papierów wartościowych — mają historyczną obecność w Kongresie. Przeciwwaga musi istnieć i musi istnieć teraz.
Po trzecie, to taktyczna lektura dla inwestorów: warto uważnie śledzić, którzy emitenci są technicznie gotowi do wdrożenia zwrotu przekazywanego w dniu zatwierdzenia. Mercado Bitcoin (BRL1), Avenia (BRLA) i Bloquo pojawiają się jako kandydaci z tezą publiczną wyrównaną. Transfero (BRZ) działa model różny i prawdopodobnie utrzymuje obecne pozycjonowanie. Rynek się segmentuje — i pierwsze ruchy będą dyktować ranking następnych pięciu lat cyfrowego realu prywatnego w Brazylii.
ON3X będzie dalej uważnie śledzić proces ustawy PL 4.308 w Izbie, techniczne pozycjonowanie BCB na temat ewentualnej nowej fazy regulacyjnej oraz ruchy komercyjne brazylijskih emitentów, gdy okno legislacyjne postępuje lub się zamyka. W każdym scenariuszu, to jest temat regulacyjny o największym wpływie mikrostrukturalnym na brazylijski rynek crypto w 2026 — i zasługuje dokładnie na poziom uwagi, jaki otrzymuje kalendarz fiskalny.